Ευθύνες Διαχειριστών Κεφαλαίων

0

Στην Ελλάδα, η επαγγελματική διαχείριση επενδυτικών χαρτοφυλακίων αναπτύχθηκε γοργά την τελευταία δεκαετία. Ο Έλληνας ιδιώτης επενδυτής έχει σήμερα στη διάθεσή του ποικιλία επενδυτικών επιλογών που διαπραγματεύονται σε χρηματιστήρια (μετοχές και ομόλογα) στην Ελλάδα και το εξωτερικό. Η επαγγελματική διαχείριση κεφαλαίων θεσμικών επενδυτών (συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες, ιδρύματα) είναι ακόμη στην αρχή, αναμένεται όμως να αναπτυχθεί δυναμικά, ιδιαίτερα μετά τη θεσμοθέτηση των επαγγελματικών ταμείων και τη δημιουργία του κατάλληλου νομικού και κανονιστικού πλαισίου λειτουργίας τους.

Στη θεσμική διαχείριση η επιλογή διαχειριστή συνοδεύεται από την υπογραφή σύμβασης διαχείρισης. Βασικά σημεία της σύμβασης διαχείρισης είναι ο ορισμός των παρεχόμενων υπηρεσιών, η αμοιβή διαχείρισης, τυχόν περιορισμοί που επιβάλλει ο πελάτης στον διαχειριστή κατά την διαχείριση των κεφαλαίων του, ο δείκτης αναφοράς (benchmark), η αναμενόμενη απόδοση και ο αναμενόμενος επενδυτικός κίνδυνος. Στην ουσία, ο πελάτης προσδοκά ‘καλές’ αποδόσεις με το μικρότερο δυνατό επενδυτικό κίνδυνο.

Το παρόν άρθρο περιγράφει την υπόθεση του συνταξιοδοτικού ταμείου της Unilever (Ολλανδική πολυεθνική εταιρεία) και αφορά στη δικαστική της διαμάχη με την εταιρεία διαχείρισης Merrill Lynch Investment Managers με την κατηγορία της αμέλειας (negligence) στη διαχείριση 1 δις στερλινών του συνταξιοδοτικού της ταμείου. Η υπόθεση συντάραξε τον διαχειριστικό και επενδυτικό κόσμο της Μ. Βρετανίας και έφερε στην επιφάνεια μια σειρά από ερωτήματα σχετικά με τις θεμελιώδεις αξίες της εμπιστοσύνης (trust) και της ακεραιότητας (integrity), καθώς και τη νομική έννοια της διακυβέρνησης (governance) και της συμμόρφωσης (compliance) προς τους όρους της σύμβασης.

Τα γεγονότα στην υπόθεση της Unilever, όπως περιγράφηκαν σε πολλά άρθρα του Βρετανικού τύπου, είναι σχετικά απλά. Το συνταξιοδοτικό ταμείο της Unilever εμήνυσε, το 2001, έναν από τους μακροβιότερους διαχειριστές του, τη Merrill Lynch Investment Managers για αμέλεια. Η διαχείριση των κεφαλαίων του ταμείου της Unilever είχε ανατεθεί στηMerrill Lynch Investment Managers τον Ιανουάριο του 1997 με σύμβαση, η οποία όριζε ότι ο διαχειριστής θα είχε στόχο την επίτευξη υπεραξίας 1% πάνω από έναν προσυμφωνημένο δείκτη αναφοράς. Επιπρόσθετα, η σύμβαση προέβλεπε ότι κάτω από κανονικές συνθήκες η μέγιστη πτώση της αξίας του χαρτοφυλακίου δεν θα ξεπερνούσε τις τρεις ποσοστιαίες μονάδες κάτω από το δείκτη αναφοράς. Η επιχειρηματολογία του δικηγόρου της Unilever βασίσθηκε σε δυο άξονες:
· Κανένα άλλο χαρτοφυλάκιο δεν είχε τόσο κακή απόδοση
· Οι μέθοδοι του διαχειριστή απείχαν πολύ από την υπάρχουσα διαχειριστική πολιτική της εταιρείας του και κανένας δεν τον σταμάτησε.

Η Unilever κατήγγειλε τη σύμβαση διαχείρισης με την Merrill Lynch Investment Managers το Μάρτιο του 1998, όταν η απόδοση του χαρτοφυλακίου ήταν 20,6%, κατά 10,5% χαμηλότερη από αυτή του δείκτη αναφοράς. Κατά τη διάρκεια των 14 μηνών (από την υπογραφή της σύμβασης διαχείρισης τον Ιανουάριο του 1997 μέχρι την καταγγελία της το Μάρτιο του 1998) το χαρτοφυλάκιο της Unilever είχε κεφαλαιακά κέρδη £210 εκατομμυρίων. Εάν η απόδοση ήταν ίση με αυτή του συμβατικά προβλεπόμενου δείκτη αναφοράς, τότε τα διαφυγόντα κέρδη της ήταν πάνω από £100 εκατομμύρια.

Για περισσότερα από δυο χρόνια η Unilever και η Merrill Lynch Investment Managers προσπάθησαν να λύσουν συμβιβαστικά τη διαφορά τους χωρίς επιτυχία. Τον Οκτώβριο του 2001 η υπόθεση εισήχθη στο Ανώτερο Αγγλικό Πρωτοδικείο (English High Court). Μετά από επτά εβδομάδες αλληλοκατηγοριών, που ζημίωσαν τη φήμη της Unilever και της Merrill Lynch, οι διάδικοι ήρθαν σε συμβιβασμό. Ο συμβιβασμός προέβλεπε την καταβολή από την Merrill Lynch αποζημίωσης που φημολογείται ότι ήταν πάνω από £70 εκατομμύρια. Το πoσό αυτό αντιπροσωπεύει περίπου το 60% του ποσού που ζητούσε η Unilever και είναι σημαντικά μεγαλύτερο από ποσά που είχαν μέχρι τότε επιδικαστεί σε παρόμοιες υποθέσεις.

Κατά την ακροαματική διαδικασία αποκαλύφθηκαν σοβαρά προβλήματα τόσο στη Merrill Lynch όσο και στην Unilever. Η Unilever ισχυρίσθηκε ότι η Merrill Lynch, ενώ κατά την αρχική επαφή με τον πελάτη και την ανάληψη της σύμβασης διαχείρισης χρησιμοποίησε έναν από τους πλέον επιτυχημένους διαχειριστές της,
στη συνέχεια, ανέθεσε τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου της σ’ έναν νεώτερο και λιγότερο πεπειραμένου διαχειριστή. Η αλλαγή διαχειριστή έγινε γνωστή στην Unilever δυο χρόνια μετά. Επίσης, κατά την Unilever υπήρξαν σοβαρά κενά στον έλεγχο του διαχειριστού και στη συμμόρφωση του με τη σύμβαση διαχείρισης. Σύμφωνα με τον δικηγόρο της Unilever, ο διαχειριστής αγνόησε τις οδηγίες του ταμείου-πελάτη σχετικά με το ύψος του επιτρεπόμενου επενδυτικού κινδύνου. Ο επενδυτικός κίνδυνος του χαρτοφυλακίου της Unilever ήταν τρεις φορές υψηλότερος από τον κίνδυνο που προέβλεπε ο εσωτερικός κανονισμός της Merrill Lynch Investment Managers. Επιπρόσθετα, οι επενδυτικές θέσεις σε οικονομικούς κλάδους (π.χ. τράπεζες, τηλεπικοινωνίες, πληροφορική) ήταν πολύ μεγαλύτερες από ό,τι των άλλων διαχειριστών που διαχειρίζονταν παρόμοια χαρτοφυλάκια για άλλους πελάτες. Ο διαχειριστής της Merrill Lynch παραδέχθηκε ότι η εταιρεία του δεν διέθετε συστήματα μέτρησης επενδυτικού κινδύνου που θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν, ώστε να ελέγξουν αν οι επενδυτικές θέσεις σε μετοχές ήταν συνεπείς με τις οδηγίες του πελάτη. Αντί αυτού, η διαχειριστική ομάδα είχε συσκέψεις για ανταλλαγή ιδεών (brainstorming sessions) για την ανάλυση της συμπεριφοράς των χαρτοφυλακίων κάτω από διαφορετικές οικονομικές συνθήκες.

Αλλά και το διοικητικό συμβούλιο και ο διαχειριστής του ταμείου της Unilever δεν ξέφυγαν της κριτικής. Ο διαχειριστής της Unilever αναγκάστηκε να παραδεχθεί ότι δεν διάβασε με προσοχή σημαντικά έγγραφα που της έστειλε η Merrill Lynch αλλά και σχετικές εκθέσεις του σύμβουλου επενδύσεων του ταμείου. Το διοικητικό συμβούλιο δεν ήξερε τις λεπτομέρειες της σύμβασης αλλά ούτε ενέκρινε την νέα σύμβαση διαχείρισης πριν τεθεί σε εφαρμογή.

Η υπόθεση Unilever/Merrill Lynch είναι σχετική όχι μόνο για τα συνταξιοδοτικά ταμεία αλλά γενικότερα και για άλλες εταιρείες παροχής χρηματοοικονομικών προϊόντων συμπεριλαμβανόμενων των αμοιβαίων κεφαλαίων και των χρηματιστηριακών υπηρεσιών. Για παράδειγμα, το ενημερωτικό φυλλάδιο (prospectus) των αμοιβαίων κεφαλαίων περιέχει την επενδυτική πολιτική και τους επενδυτικούς στόχους του αμοιβαίου. Εάν οι επενδυτικοί στόχοι δεν επιτευχθούν εξαιτίας ανεπαρκών ελέγχων τότε υπάρχει υποψία αμέλειας. Η αμέλεια βαρύνει το διοικητικό συμβούλιο που είναι επιφορτισμένο με την εφαρμογή της σύμβασης διαχείρισης.

Για τους θεσμικούς επενδυτές, η υπόθεση Unilever/Merrill Lynch έχει επίσης διδάγματα. Αναδεικνύει τη σημασία μιας “καλής” σύμβασης διαχείρισης που ορίζει με σαφήνεια τις απαιτήσεις, τους στόχους, τυχόν περιορισμούς καθώς και την ανοχή στον επενδυτικό κίνδυνο. Η αρχή της χρηστής διαχείρισης της περιουσίας ενός ταμείου απαιτεί επίσης την κατάλληλη υποδομή και οργάνωση του ταμείου για την παρακολούθηση του έργου των διαχειριστών και τον έλεγχο του επενδυτικού κινδύνου που ο διαχειριστής αναλαμβάνει για λογαριασμό του ταμείου.
Οι επαγγελματίες διαχειριστές πιστεύουν ότι δεν θα υπάρξουν παρόμοιες υποθέσεις στο μέλλον. Οι πελάτες ξέρουν ότι η απόδειξη αμέλειας σε παρόμοιες περιπτώσεις είναι δύσκολο να επιτευχθεί. Ο διαχειριστής δεν θεωρείται νομικά υπεύθυνος για λαθεμένες επενδυτικές επιλογές. Σύμφωνα με το δικηγόρο της Unilever: “εάν η κατηγορία ήταν ότι ο διαχειριστής έκανε λαθεμένες επιλογές, τότε το διοικητικό συμβούλιο του ταμείου δεν θα είχε φέρει την υπόθεση στο δικαστήριο”.
Ο συμβιβασμός εκτός δικαστηρίου της υπόθεσης Unilever/Merrill Lynch δεν δημιουργεί νομικό προηγούμενο. Το ερώτημα σήμερα είναι εάν η σημαντική νίκη που πέτυχε η Unilever θα ανοίξει την όρεξη και σε άλλους θεσμικούς επενδυτές για παρόμοιες δικαστικές διεκδικήσεις. Μόνο ο χρόνος θα δείξει.
—————————
Δρ. Νικόλαος Τεσσαρομάτης,
Senior Fellow in Finance, ALBA